— A decomposição do IPCA em fatores de oferta e demanda revela que, o choque de oferta é o principal motor da recente alta da inflação, respondendo por cerca de 60% (0,82 pontos percentuais) do IPCA acumulado em três meses no primerio trimestre de 2026. A elevação do preço do petróleo atua por dois canais simultâneos: direto (via preços administrados e bens industriais) e indireto, ao elevar as expectativas de inflação, que realimentam o componente de serviços via inércia. Na margem, o componente de demanda tem contribuição positiva, mas mais moderada (0,35 pontos percentuais no primeiro trimestre de 2026), consistente com hiato do produto ainda em terreno positivo, porém em recuo desde o pico de 2024. Por outro lado, no acumulado em 12 meses ainda é fator dominante no IPCA. As expectativas (Focus) também mostram dominância de oferta — 2,2 pontos percentuais de oferta ante1,5 pontos percentuais de demanda no primeiro trimestre de 2026 — sinalizando que o canal de inércia continuará alimentando inflação enquanto o choque de petróleo persistir. diagnóstico de oferta como driver dominante no recente repique da inflação não elimina a necessidade de vigilância sobre demanda e expectativas. A experiência de 2021–2022 — quando o choque de oferta pode ter sido amplificado pela demanda e pela desancoragem das expectativas — serve como alerta sobre os riscos de uma redução acelerada e, portanto, prematura do grau de aperto da política monetária.
O atual choque nos preços do petróleo insere-se num contexto em que a inflação corrente havia surpreendido favoravelmente nos trimestres anteriores. A decomposição da inflação1 medida pelo IPCA mostra com clareza o papel crescente do choque de oferta na inflação recente. Na variação acumulada do trimestre ela representa cerca de 60% do aumento do IPCA. Já na variação acumulada em 12 meses, o componente de demanda ainda é fator dominante. As expectativas de inflação permanecem com participação majoritária e crescente do choque de oferta em sua composição.
Para entender a dinâmica atual, é importante analisar o choque inflacionário entre 2020 e 2022, cuja dinâmica foi singular. Em 2020, a contração da demanda foi forte (componente de demanda negativo refletindo a dificuldade da atividade econômica em meio a pandemia), amortecendo inicialmente a inflação. Contudo, o choque de oferta— commodities e câmbio— mais do que compensou essa força desinflacionária, elevando o IPCA acumulado em 12 meses para 10% em 2021.
A guerra na Ucrânia em 2022 intensificou o componente de oferta (sobretudo via elevação do preço do petróleo) para mais de cinco pontos percentuaisno acumulado anual, enquanto a demanda já havia se recuperado e contribuía positivamente. O resultado foi o pico inflacionário de 11,8% ao ano (acumulado em 12 meses no segundo trimestre de 2022).
No que tange ao preço do petróleo, é interessante notar que embora o conflito entre Rússia e Ucrânia não tenha se encerrado, o preço voltou para os níveis pré-pandêmicos. Ou seja, passado o período de maior tensão, houve normalização dos preços refletindo as relações “normais” de oferta e demanda globais. Com a guerra recente entre EUA e Irã, o preço do barril do petróleo saiu de cerca de US$ 64 no quarto trimestre de 2025 para US$ 80 no primeiro trimestre de 2026, com picos acima de US$ 100. Assim como na guerra da Rússia/Ucrânia, o choque atual contrasta com o período do boom das commodities no pré-2014, sustentado pelo crescimento econômico da China.
Neste sentido, salvo deterioração permanente das estruturas produtivas da indústria petrolífera, a expectativa é que após período de tensão mais elevado, os preços retornem— ainda que em ritmo lento — aos patamares do período pré-guerra. A despeito disto, seus efeitos sobre a inflação já deixam marcas.
No primeiro trimestre de 2026, a variação trimestral acumulada da inflação medida pelo IPCA foi de 1,4%, com o componente de oferta respondendo por cerca de 0,82 pp deste resultado— retomada relevante após o recuo observado ao longo de 2025. O canal principal do choque de petróleo é o aumento nos preços administrados (especialmente combustíveis) no curto prazo, com efeitos secundários sobre bens industriais e— via expectativas— sobre os serviços no médio prazo.
Vale ainda enfatizar que o diagnóstico atual contrasta com o período 2012–2015, quando o componente de demanda dominou a inflação brasileira. O hiato do produto estava consistentemente em terreno positivo e o mercado de trabalho com taxa de desemprego historicamente em patamar baixo, ou seja, a economia crescia acima do seu potencial— enquanto as commodities em reais contribuíam marginalmente. O componente de demanda chegou a responder por mais de seis pontos percentuais do IPCA acumulado no primeiro trimestre de 2026.
O desfecho desse ciclo foi a aceleração inflacionária para dois dígitos em 2015, combinando o fim do represamento dos preços administrados (choque de tarifas) com a deterioração das expectativas.
O período recente mostra a inflação no pós-pandemia tendo o choque de oferta como driver principal. Contudo, nota-se que a partir de 2023 o componente de demanda passa a ser crescente, tornando-se dominante de 2025 em diante. Vale notar ainda que a desinflação em 2025 ocorreu majoritariamente pelo arrefecimento do choque de oferta oriundo da acomodação das commodities em reais.
Já a decomposição das expectativas de inflação 1 ano à frente, revela que as expectativas de inflação são demasiadamente sensíveis a fatores de oferta. A deterioração das expectativas tanto em 2022 quanto 2024, veio do choque de oferta.
Noprimeiro trimestre de 2026, o componente de oferta nas expectativas alcança cerca de 2,2 pontos percentuais, superior ao componente de demanda (aproximadamente 1,5 pontos percentuais). Como as expectativas de inflação entram diretamente influenciando a inflação (curva de Phillips), a persistência do choque de petróleo tende a manter as expectativas em patamares elevados, realimentando a inflação de serviços via inércia. Com isso, a tarefa do BC de convergir a inflação à meta de 3% torna-se ainda mais desafiadora.
Do ponto de vista da segmentação da inflação , os preços administrados são mais sensíveis aos choques de oferta via petróleo em reais — o coeficiente de transmissão do petróleo entra diretamente na equação da inflação de administrados, enquanto na inflação de livres a transmissão passa via expectativas, câmbio e cesta de commodities. Em episódios de choque de combustível, como o atual, a pressão de curto prazo se concentra nos administrados, com os efeitos nos livres se manifestando com defasagem via inércia.
No ciclo atual, no primeiro trimestre de 2026, o componente de oferta nos preços livres está próximo de 0,4 pontos percentuais, enquanto nos administrados está em tono de 1,5 pontos percentuais. A demanda contribui de forma mais importante nos livres, refletindo o papel do hiato do produto como determinante amplo da inflação.
Quanto às implicações para a política monetária, a natureza predominantemente do choque de oferta sobre o aumento inflacionário neste primeiro trimestre tem implicações diretas para a política monetária. Choques de oferta são, em princípio, mais transitórios do que choques de demanda: se o preço do petróleo recuar ao patamar anterior, o impacto tende a se dissipar mais à frente.
Contudo, o cenário apresenta complicadores relevantes em relação ao atual choque de oferta: (i) as expectativas já estão desancoradas acima da meta e voltaram a ampliar o distanciamento; (ii) o hiato do produto, embora em recuo, permanece positivo; e (iii) o choque ocorre num ambiente de incerteza fiscal elevada e câmbio volátil num ano eleitoral. Esses fatores podem ampliar os riscos de efeitos de segunda ordem, ou seja, da contaminação do núcleo da inflação e reduzem o espaço para uma resposta de política monetária mais acomodatícia.
Em suma, o diagnóstico de oferta como driver dominante no repique recente da inflação não elimina a necessidade de vigilância sobre demanda e expectativas. A experiência de 2021–2022— quando o choque de oferta pode ter sido amplificado pela demanda e pela desancoragem das expectativas— serve como alerta sobre os riscos de uma redução acelerada e, portanto, prematura do grau de aperto da política monetária— conclui a análise do Banco Daycoval.