Relegar o resultado exclusivamente ao custo do dinheiro pode ser uma explicação confortável para um pedido de recuperação, mas continua sendo insuficiente, porque solvência nunca foi função de uma única variável.
O que realmente explica a solvência? Nas últimas semanas, parece que nos tornamos especialistas em reestruturação e muitos definiram que havia uma única explicação para justificar o elevado número de empresas buscando recuperação judicial ou extrajudicial: os juros estão altos e, portanto, o problema é a Selic.
Os números impressionam mesmo. A Serasa Experian contabilizou 2.466 CNPJs em recuperação judicial em 2025, alta de 13%, maior nível da série.
O ponto factual? A SELIC alta é sim um problema, porém, não é um fator isolado e não é um fator determinístico. Calma, vamos ler o restante…
Antes de avançar, faço um recorte importante que pode contaminar a quantidade de RJs e REJs dos últimos meses. Existe, de forma aberta, uma discussão no mercado sobre o uso da recuperação judicial ou extrajudicial como parte do planejamento estratégico empresarial. Não vou entrar nessa discussão aqui, embora não descarte sua influência sobre os números.
Feita a ressalva, volto aos juros.
Insolvência raramente é explicada por uma única variável. Esse é um tema que me interessa há bastante tempo e que estudei na minha dissertação de mestrado na FGV, onde procurei identificar variáveis capazes de discriminar, com antecedência de até 24 meses, empresas brasileiras que posteriormente apresentariam insolvência. Foram 122 companhias, entre 2008 e 2016, e o melhor modelo multivariado acertou 88,7% dos casos.
A própria necessidade de utilizar modelos multivariados já diz alguma coisa sobre o problema. Se uma única variável fosse suficiente, não precisaríamos observar simultaneamente estrutura de capital, endividamento, rentabilidade, liquidez e ciclo financeiro. A governança também acrescentava informação, mas aqui aparece um clássico problema de causalidade, quase um “Tostines”. Empresas apresentam maior solvência porque possuem melhor governança ou empresas mais saudáveis têm condições e incentivos maiores para adotá-la? Encontrar associação não é o mesmo que demonstrar causalidade.
Falando de Brasil e como isso nos ajuda a entender melhor nossa dinâmica.
Nossa curva de juros, desde a criação do Copom, em 1996, indica que em aproximadamente 24% do período a Selic esteve abaixo de 2 dígitos (histórico oficial do Banco Central). Ou seja, juros de dois dígitos são muito mais frequentes na nossa história. Isso não diminui a importância do atual patamar de 14%. Ao contrário: ajuda a colocar a discussão no lugar correto.
E há uma constatação histórica que gosto de lembrar nessa discussão: juros baixos não impediram grandes empresas brasileiras de entrar em recuperação judicial. Outubro de 2018, Selic em 6,50%: a Livraria Cultura pede RJ. Um mês depois, mesma taxa, a Saraiva, com R$ 675 milhões em dívidas. Junho de 2019, Selic ainda em 6,50%, e a Odebrecht formaliza uma das maiores recuperações judiciais da história brasileira.
Isso evidentemente não prova que juros sejam irrelevantes. Mesma Selic, três histórias completamente diferentes: deterioração operacional, mudança setorial, dívida, falta de caixa, governança e crise de imagem.
Vamos destrinchar como o custo de capital tem impactado as empresas.
Os juros elevados pressionam primeiro a estrutura financeira. O financeiro percebe na captação de uma nova dívida, agora mais cara, enquanto a taxa mínima de retorno sobe e faz com que projetos antes viáveis sejam engavetados. Ah, o valor das empresas também cai, dado que as taxas de desconto subiram!
E isso não é intuição minha: o Banco Central tem um estudo sobre o repasse da Selic ao crédito bancário mostrando que a taxa básica chega a cada modalidade com magnitude e defasagem diferentes. Selic e custo efetivo do crédito não são sinônimos perfeitos.
Quando os juros permanecem elevados por mais tempo, aí o problema ganha outras dimensões e os efeitos começam a se acumular.
O efeito migra do passivo financeiro e passa a afetar a operação. Refinanciamentos consomem parcela maior do caixa, capital de giro encarece, investimentos são adiados, a administração toma decisões defensivas, em resumo, aqui temos a direção da companhia começando a trocar o futuro da empresa pela manutenção do seu presente.
A intensidade dessa transmissão depende do ponto de partida, por óbvio. Uma companhia com boa margem, dívida longa e geração consistente de caixa pode atravessar um período restritivo. Outra, com dívida curta, ciclo financeiro longo e grande necessidade de capital de giro, pode estar exposta à mesma Selic e apresentar uma probabilidade de deterioração completamente diferente.
Lembram de quantas empresas trocaram de dívida quando a Selic chegou a 2%, em agosto de 2020? Parte dos passivos foi contratada naquele ambiente e, nas operações com vencimento alguns anos à frente, o problema poderia aparecer apenas no rollover. Uma empresa que se financiou quando a Selic estava em 2% passou a enfrentar um ambiente em que a taxa básica chegou a 14%, antes mesmo de considerarmos o comportamento do spread de crédito.
Esse é um dos motivos pelos quais olhar apenas para a Selic corrente é insuficiente. Importa saber qual dívida vence, quando vence, a que taxa foi contratada e a que taxa poderá ser refinanciada.
A dívida mora no contrato e não no custo efetivo total impresso em um campo. E o balanço da empresa não existe isolado da economia na qual ela opera.
Em um ambiente em que a taxa de juros fica em patamar alto por longo prazo, os setores passam a ser afetados também na ponta da receita.
Varejo e construção civil ilustram bem isso: além do efeito dos juros no próprio passivo, setores particularmente sensíveis à renda, ao crédito e à capacidade de consumo dos clientes, que encontram crédito mais caro, traduzido em restrição de acesso, maior comprometimento da parcela e menor valor disponível.
O atual nível de desemprego ajudou a sustentar parte do consumo, mas não neutraliza uma prestação que subiu ou um limite de crédito que diminuiu. A pressão chega, portanto, pelos dois lados, afetando passivo e receita das empresas.
Sobre a renda dos clientes, existe ainda um fator novo disputando esses recursos. O Banco Central foi medir o efeito das apostas eletrônicas (estudo técnico sobre apostas online). Cerca de 24 milhões de pessoas fizeram Pix para empresas de apostas em 2024. O fluxo? Entre R$ 18 e R$ 21 bilhões por mês, com retenção próxima de 15%. Isso não permite atribuir desaceleração do consumo (correlação não é causalidade, e isso aqui não é questão de opinião). Mas permite afirmar que existe uma nova destinação relevante para recursos que poderiam ir a consumo, poupança ou pagamento de dívidas.
Há ainda choques que chegam por caminhos completamente diferentes. O tarifaço é um exemplo particularmente interessante. O MDIC calcula que as medidas americanas alcançam 23,1% das nossas exportações aos EUA, com 16,5% da pauta sob sobretaxa acumulada de 37,5%. As exportações brasileiras para os EUA já caíram 13% no primeiro semestre de 2026, na comparação com o mesmo período do ano anterior.
Para a empresa exposta, redirecionar produção significa aceitar preço menor, carregar estoque por mais tempo, demandar mais capital de giro. É justamente aí que um choque comercial começa a aparecer no balanço. A tarifa não causa insolvência automaticamente. Ela modifica as variáveis que alteram sua probabilidade.
O fator geopolítico opera de maneira semelhante. Estudo do FMI mostra que choques deste tipo geram efeitos adversos inclusive sobre países não diretamente envolvidos. Já o risco fiscal atua por outro canal, e aqui nem preciso de interpretação própria: na ata de junho de 2026, o próprio Copom afirma que a percepção sobre a sustentabilidade da dívida pode pressionar o prêmio a termo da curva.
Para quem precisa refinanciar, o que importa não é a Selic vigente, mas a taxa pela qual o mercado estará disposto a financiá-lo nos próximos anos, acrescida do seu próprio spread.
Também precisamos incorporar uma variável menos tangível: expectativas não são formadas só por indicadores. Um estudo publicado no European Economic Review, cobrindo 134 mudanças de governo em 27 países, encontrou uma atualização distinta das expectativas entre indivíduos conforme o alinhamento político, mesmo controlando as circunstâncias e as informações disponíveis.
Não podemos tropicalizar automaticamente, mas o mecanismo merece atenção num ambiente eleitoral polarizado. Se um empresário acredita que 2027 será adverso, reduz estoque, contratação e investimento antes de qualquer deterioração aparecer nos dados, o mesmo faz o indivíduo sobre suas decisões de gastos. Muitos de nós já consumimos mais por expectativa de uma promoção ou seguramos gastos por medo de algo que nem tinha aparecido nos números. A percepção afeta comportamento!
Se já não tivéssemos inúmeros fatores discutidos, quem chegou até aqui deve lembrar que, como o mundo é dinâmico, não podemos esquecer da IA.
Além de mexer com produtividade, emprego e obsolescência de modelos de negócio, ela já mudou a alocação global de capital: em 2025, empresas de IA concentraram 61% de todo o venture capital mundial, US$ 259 bilhões, segundo a OCDE. Isso não significa que outras teses tenham ficado sem capital, muito menos que essa realocação explique insolvências, mas uma concentração dessa magnitude altera preços relativos, competição por recursos e decisões de alocação.
É por essas razões que, quando observo o risco empresarial hoje, não me parece suficiente questionar apenas quando a Selic vai cair e nem quanto ela vai cair e sim quanto teremos de redução do custo de capital na economia.
Eu busco olhar simultaneamente estrutura da dívida, vencimentos, capacidade de refinanciamento, margem, geração de caixa, ciclo financeiro, comportamento da demanda e a capacidade dos acionistas e do time executivo de liderarem o plano de negócios. E colocaria ao redor dessas variáveis os choques capazes de modificá-las: fiscal, câmbio, comércio, geopolítica, tecnologia, expectativas.
Não menosprezo e nem relevo o efeito da taxa de juros. Com a Selic em 14% e depois de um período prolongado de restrição monetária, seria difícil fazê-lo. É uma variável importante nesse sistema, mas não é o sistema por si.
Num ambiente multifatorial, interpretar tudo por uma única lente aumenta a chance de errarmos o diagnóstico e, consequentemente, a decisão. Relegar o resultado exclusivamente ao custo do dinheiro pode ser uma explicação confortável para um pedido de recuperação, mas continua sendo insuficiente, porque solvência nunca foi função de uma única variável.
• Por: Cassio Viana de Jesus, CIO da Pilar Capital.